竞技宝测速-银华“双子”焦巍李晓星谈应对“调整考验”：

银华基金最有名气的两位基金经理，都是很愿意与投资者交流观点的金句大师。

“南宋派”投资总监焦巍自不必说，“上涨比下跌更难应付”，“古代的护城河总是面临现代空军的越位打击”等总结深入人心。

另一位核心基金经理李晓星在本次季报也展示了罕见的文采，他总结市场热点的切换是“一期荣华一杯酒”，形容成长股最好赚的阶段是““他日登高天地宽”等，都非常令人印象深刻。

两位合计管理资金超过800亿元的基金经理，在2021年都经历了重大考验，扛过巨大的市场压力，也都渐渐找出了净值“重新向上”的方案。

或许正如他们在季报中说的，做投资必然要经历“谁怜不得意”的惆怅，然后寻得“长剑独归来”的明天。

面对回撤现实

焦巍在银华富裕中这样表示，过去的2021年是基金管理人投资理念和逻辑都受到了重大挑战的一年。在七月份之后风云突变的政策环境和市场风格下，基金净值的回撤是历史少见的，目前仍处于高位跌落后的休克和修复期。

“本着强烈的求生欲”，他对市场的变化逻辑和投资问题进行了反思，并做出了坚持和调整并行的举动。具体包括：

首先，必须面对现实，回顾过去的一年，很多商业模式的盈利确定性甚至存在性面临着阶段性的存疑。在率先走出经济下降期后，可以看到，政策的着眼点更多地指向了解决中等收入发展陷阱、双碳、共同富裕等长期经济结构问题。

在这一调整过程中，在有限的资源支持下，凯恩斯式的扶持政策也产生了挤出效应，一批传统的消费和医药公司面临着支出不足和市场偏好的双重影响。

作为A股的投资者，必须接受这一现实，并对部分受到政策冲击的商业模式进行过滤和调整。

 应对长期挑战

焦巍认为：偏向公众服务的部分行业，包括医疗服务在内，其定价机制确实将面临这一挑战的长期存在。

短期而言，在渡过红利期后，创新药出现估值下杀点，也成了组合的重点拖累。这是医药投资必须面临的现实。但这种影响更多存在于阶段性和情绪性，并不是创新药长期价值的否定。

第二个需要面临的短期现实，是疫情反复对消费者收入和行为带来的预期变化。在第一次疫情过后的2020年，他看到了消费的报复性反弹和市场对经济的乐观预期。

但过去的一年中，由于预期变化，以及生产资料供给端高企对下游利润的压制，消费确实阶段性受制于上述两个因素的变化。

另一方面，很多非必须消费品公司在2021年受到了各种主观质疑。但长期看来，决定消费倾向的是居民收入和人口结构的变化。

第三个需要面对的中期现实，则是市场风格。

在经历了消费和医药行业的两年上涨和五年占优后，不可否认估值阶段性的偏离了中枢。

在这一背景下，边际变化和对政策的判断成为主导市场风格的重要因子。消费行业传统上离政策比较远，医药估值体系则受到细分行业政策的重大影响。

这两个行业在市场有重大新的方向和边际变化时往往表现欠佳，而需要长期内生增长来证明自己的格局和业绩。这一情况不排除在2022年还将演绎。

 左手面对现实，右手相信常识

在2021年下半年的变盘中，估值高企是不可否认的因素。

焦巍下半年的应对是：在一定的估值高度，对大部分公司以组合管理和动态平衡的方式，控制回撤。同时，增加组合在第三方向的延伸性。

在叠加了能力圈和进入壁垒的因子后，他曾阶段性选择了军工和半导体方向做小仓位的布局。

如同以往，焦巍认为应对比预测更加重要。面对2022年，基金管理人需要左手面对现实，右手相信常识。

在面对现实的部分，如上所述，医药红利的阶段结束，居民收入不确定对消费升级的困扰，和宏观背景下对某些商业模式的制约，仍然是新年里需要应对的问题。

回归常识

2022年初，焦巍格外强调回归常识的重要性。

他在文章中说，在过去的日子中，每当管理人对市场风格和组合的偏离产生疑问，都是通过这一方式渡过艰难时段的基础手段。

例如，当重仓的标的公司被诸如消费税和居民收入等非公司基本面问题困扰时，回到常识，即经济和收入是不是总会好转？人类的天性是不是追求感官层面的美好生活？消费是不是构成国民经济的三大要素之一？白酒是不是贡献了政府的主要税源品种？

这些简单的常识问题帮助基金经理渡过消费投资的艰难日子。

回到医药投资，他也认为需要现实和常识并重。

阶段的现实确实是政策红利期结束后，创新药的价格被压制严重等等，但拉长回到常识，中国需不需要在生物医药的进步和领先地位？医药投资的长期前景似乎并不绝望。

回到常识的第三方面，市场终将回到均衡。在前期被拉高的消费和医药估值总会在某种因素的作用下均值回归，被外力因素放大的供需缺口总会平衡，估值差过大的行业裂痕总会被修复，因此被管理人忽视的某些行业也总会以市场表现的方式回到视野。

他认为2022年市场会最终回到均衡，但对管理人的考验则更甚。继续坚持不被破坏的行业格局投资，同时扩展自己的能力圈，是2022年的主要准备。

抓住主要矛盾

李晓星在银华心佳两年持有基金中回顾2021年市场，认为流动性相比去年更为宽松，二级市场总体上来说还是给投资者创造了正收益。

回顾2020年底他对于2021年市场的几个判断，主要集中在两句话，“聚焦比较优势，回避犀牛风险”。现在从后视镜往回看，当时说对了一句半。

“比较优势”主要是指科技制造业和消费升级两个方面：今年与硬科技相关的，如新能源、半导体等行业都表现的非常好，其中能享受工程师红利的科技制造业表现非常突出，与商业模式相关的软科技则表现相对差一些；但受宏观环境影响等因素，中小微企业的经营遇到了些挑战，消费板块整体表现弱势。

“苔花如米小，也学牡丹开。”二级市场是公平的，每一类的资产都会有自己的表现时间，优秀的公司无论大小，只要业绩持续兑现，最终都会被市场认可，只是时间的问题。

李晓星认为，今年的大小盘股票表现差异很大，中证1000指数远远跑赢沪深300指数。

他认为，（当下的金融经济政策组合）天然更适合小市值股票，此外，小市值股票还有“专精特新”的加持。

“一期荣华一杯酒，炼刚化为绕指柔。”去年底，核心资产是万众瞩目的焦点，长坡厚雪是投资者口中出现最多的关键词，许多未来业绩增速中枢一般的优质公司的估值被推到了历史高位。

李晓星认为这些公司的长期成长性和在行业中的领先优势并没有发生变化，只是过高的估值需要一些时间来化解，对于他们其中的绝大多数公司来说，今年是消化估值的一年。一年不到的时间，核心资产的关注度从趋之若鹜变成了门可罗雀。

李晓星还总结，对于任何投资标的来说，看好他的原因和看空他的原因在任何一个时间段都会是充足的。

而从李晓星的角度出发，还是希望去抓住一些主要矛盾。那就是这些优质公司所处的行业还有空间吗？公司在自己的行业里还有领先优势吗？公司目前的估值是否匹配长期增长中枢？如果这些答案都是肯定的，那近期是不是提供了以合理的价格买入这些优质龙头公司的机会？

李晓星还认为，抛开一直存在的A/H股差价不谈，只看现在港股的估值水平，相对于港股自身的历史水平也降到了低点，当下也不应该是再拿着放大镜找缺点的时候，对于港股明年提供一个合理的收益预期是有信心的。

科技正在发生两大变化

李晓星对科技行业的展望是：“他日登高天地宽”，科技股的投资就是投资变化，投资变化受益的方向，投资壁垒形成的过程。成长股涨幅最大的阶段不是在最终壁垒形成后的稳态格局，而是在壁垒形成的过程中。

从整体的科技产业变化来看，正在发生两大变化，即能源结构的变化和地缘的变化。

能源结构的变化指是在未来30-50年当中，能源的主要供应方式从化石能源逐渐转变为非化石能源，使用汽油的交通工具也会逐渐转变为消耗电能的交通工具。

从能源结构转变的角度来看新能源，其产业趋势是没有结束的。能源生产端，风光渗透率离目标还差的比较远。能源消费端，国内纯电动车（不含混动）的渗透率还不到15%，全球的渗透率也不超过10%。

随着风光渗透率提升以及电力消费效率提升，新型电力网络的建设方兴未艾。发电端风光占比的提升、电网侧安全的加强和用电侧峰谷差价的拉大将推动储能的快速发展。光伏、风电、电网设备、储能和电动车仍将有大量投资机会。

当然，李晓星也表示，上述5个细分方向的投资机会在2021年已经被较为充分的挖掘了，甚至有些是股价走在基本面前面了。这增加了2022年的投资难度，2022年要在产业链环节选择上和个股挖掘上多着力些。

努力挖掘细分行业龙头

我国在信息技术发展中尚有较多高附加值但亟待解决的环节，在国家政策支持下，国产化迎来历史机遇，他努力挖掘各细分领域龙头从1到N的投资机会。

半导体2021年的主线是全球缺货涨价，2022年主线将切换到创新周期和国产化，个股表现将分化。

细分方向上，他看好车用半导体和设备材料国产化。其中，汽车的电动化和智能化已进入加速阶段，将带动半导体单车用量提升，而供给端验证门槛高，车用半导体会在未来相当长的时间维持高景气度。而国内晶圆厂的快速扩产会带动上游设备、材料国产化，相较于景气度二阶导属性的半导体设备，从投资角度上他更看好耗材属性的半导体材料，以及国产化率低、有望实现非线性增长的设备零部件。

5G产业链的投资，他遵循技术成熟曲线和投资回报的匹配度，在业绩驱动的投资框架下，现阶段仍是硬件投资方向最为确定；软件应用侧，大部分产业处于萌芽期，尚无成熟的商业模式，保持积极关注。技术创新角度，看好VR/AR创新周期、汽车智能化和AIOT对相关半导体和消费电子的硬件拉动，以及受益于企业端数字化和智能化转型的安防产业链。

2021年，互联网行业在政策强监管和流量红利见顶的背景下，盈利能力和估值受到了双重压制。展望2022年，李晓星认为行业估值下行的空间有限，超额收益来源于业绩增长和估值修复。

细分行业里他看好低估值顺周期以及游戏。在低估值顺周期方向，他看好长期受益消费升级红利的品牌广告。效果广告ROI由于线上流量红利见顶而持续下降，品牌广告相对性价比凸显。品牌广告的代表，梯媒有别于传统营销媒体，需求以及行业格局更加稳定，在以经济建设为中心的背景下，需求有望出现率先反弹。相关龙头公司在前期跟随消费板块休整后，当前具备可观的绝对收益空间。

游戏业绩的核心驱动力来自于出海，作为文化出海的代表性行业，展望22年，游戏公司海外收入占比有望持续提升，他看好海外收入占比及增速较高的游戏公司。

元宇宙是代表未来的方向，目前相关标的处于概念形成初期估值扩张的阶段，相关标的存在较大不确定性，他会持续关注新技术发展变化。

消费比21年乐观

展望消费行业，李晓星用“沧海浮沉若云烟”来描述。

他表示，如果说科技投资的是变化，那消费提供的就是确定性和稳定性。从收入端和利润端来看，消费品公司明年业绩将回归正常经营状态，同时也出现了估值切换的空间。

2021年对于消费无疑是外部因素变化很大的一年，但历史上每一次恶劣的外部环境都会强化优质公司竞争力，也更有利于格局的优化。他认为2022年这些负面因素都会弱化，整体消费的投资会比21年更加乐观。

消费的细分行业上，他看好高端白酒和有全国化扩张潜力的次高端，四季度李晓星加仓白酒配置，因为看见积极因素不断积累，改革信号的明显，强化了中长期业绩确定性。

大众消费品预计在二季度会有更好的表现，他看好有涨价弹性的调味品，以及受疫情压制较大的餐饮供应链复苏。

他还判断，养殖行业明年也有机会，需要逐步验证拐点，但这一轮周期的力度会明显弱于上一次，对标的的选择要更注重成长性。

新兴消费现在处在消化估值的过程中，会有不同赛道的分化，要自下而上地挖掘个股机会。

2021年医药板块跌宕起伏，核心资产由于种种原因没有获得期望的收益率，然而全年医药板块还是有30%以上的个股涨幅超过20%。

CRO/CDMO、医美、上游装备耗材、中药都有自己的高光时刻，兼容并包、百花齐放。他抓住了一些机会，也错失了很多机会。他坚信医药还会是长牛行业，只是需要更辛苦、更勤奋的去挖掘标的，寻找未被认知的机会。

展望2022年，他会在CRO/CDMO板块中优中选优；继续持有政策环境友好、业绩增长稳健的医疗器械和研发实力强劲、业绩持续兑现的疫苗龙头；逐步买入业绩有望在疫情后恢复的消费医疗；并择机配置低估值、基本面改善明显的其他优质标的。

价值需要看修复力度

展望价值行业，李晓星认为，在以经济建设为中心的大背景下，顺周期的大多数价值股会有一定绝对收益，超额收益多少需要看经济修复的力度。

银行股是他较为看好的板块，虽然2022年整体收入和盈利增速回到正常水平，但零售银行和经济发达区域的城商行依旧会保持较高增速。另外，该类银行资产质量受经济波动较小，在不良资产大规模出清后，其信用成本会明显下行，由此反哺利润增长。

券商股中的财富管理赛道也是李晓星相对看好的板块，财富管理周期性较弱，而且盈利增速快于其他业务子板块，未来前景广阔，因此他看好财富管理业务收入和盈利占比相对较高的券商。

保险行业的估值处于历史低位，但其基本面的修复还没有到来，需要保持关注。

提升关注度

在4季报的观点后，李晓星还袒露心迹。

寄语2022年，他说，“孤单心事都隐藏的很体面”。

转眼间就要进入组合管理的第八个年头了，不少一起入行的小伙伴们已经慢慢淡出，他从最开始被认为是不太可能会干长的公募经理到现在被认为是看起来能干很长的公募经理。

未来只要身体条件允许、业绩还可以维持在期望的水准之上，还是会继续干下去的。

他认为公募基金是一个可以让大众分享社会进步红利的普惠金融的工具，公募经理最终的评判标准应该是职业生涯到底让持有人赚了多少钱，这个也是一直以来挑战的目标。

未来他会继续提升专注度，争取把95%以上的时间放在做好投研和提升业绩上，这样也是对所有持有人的负责与公平。